美国“对等关税”的幅度和演绎大超市场预期，引发金融市场巨震，流动性压力也有所显现。关税的经济冲击有多大、后续如何演绎？美国经济的衰退前景如何、流动性压力会否演变为更广泛的金融危机？

　　一、关税冲击的动态路径：从“滞胀”到“衰退”。按照2024年进口商品加权结算，美国所有商品的平均关税税率已经升至27%。特朗普政府对中国加征的关税税率已经升至146.2%，贡献了27%当中的20个百分点，其他国家合计贡献了7个百分点。关税的经济效应表现为“滞胀”。如果关税导致进口中间品和终端品成本增加10%，当年CPI通胀将分别上升0.3%和0.5%。

　　二、美国经济“典型”的衰退路径：这次不一样？从货币政策视角看，经济周期的一般规律是：经济过热-美联储加息-信用收缩-硬着陆/软着陆。美联储加息和经济衰退的因果关系：美联储加息会抬升风险溢价和实体经济融资成本、收紧融资条件、压制住宅等利率敏感性部门的投资和风险资产的估值，通过财富效应或企业劳动力需求间接作用于最终需求。所以，信用收缩是思考美联储加息是否会导致衰退的一个中间环节。

　　三、金融脆弱性：从流动性冲击到金融危机的传导链条。对等关税落地以来，美国金融市场频现股、债、汇“三杀”场景。短期内，美债和企业债的再融资压力是主要关注点，但从流动性冲击到金融系统性压力的传导依然可控，后续需关注债务上限谈判和减税法案可能带来的流动性压力。长期而言，需关注美联储独立性和财政可持续性。

　　总的来说，美国经济基本面短期不高估、中期不低估衰退的概率。如果不触发金融系统性风险，美国经济的底部或位于今年底、明年初。长期看，需关注美联储独立性和财政可持续性对美元-美债“大循环”的影响。大类资产展望方面，美股短期仍是情绪博弈，但下半年分子端仍承压，年内呈现“W”型；黄金长期看多的逻辑依然成立，但短期和中期需要分别关注“两个利空”。

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